Companhia Brasileira de Distribuição : le spin-off catalyse la valeur (NYSE : CBD)

SolStock

Dans la foulée d’une annonce préliminaire en août, Companhia Brasileira de Distribuição (NYSE:CBD) a finalement décidé d’aller de l’avant avec la scission de sa participation dans le détaillant colombien Exito. Compte tenu des synergies limitées avec le reste du portefeuille CBD (qui est géré de manière indépendante), cette décision devrait être bien accueillie par les investisseurs. Plus important encore, un spin-off mettra en lumière la valeur sous-jacente d’Exito, qui a été assombrie par la décote de détention intrinsèque prise en compte dans la capitalisation boursière de CBD. Exito se négocie actuellement à une capitalisation boursière d’environ 5,5 milliards de R$ (ou ~ 1 milliard de $) – une prime par rapport à la valorisation des actions d’environ 5,4 milliards de R$ (~ 1 milliard de $) pour l’ensemble de CBD (y compris sa participation d’environ 96 % dans Exito). Net, une retombée devrait catalyser une libération de valeur significative, ouvrant la voie à la valorisation de stayco pour converger avec ses pairs mondiaux.

Données par YCharts

Séparer Exito

CBD a récemment annoncé son intention de réduire sa participation dans Exito à ~ 13 % (par rapport aux ~ 96 % actuels) via la distribution de certificats de dépôt brésiliens (BDR) Exito de niveau II et de certificats de dépôt américain (ADR) aux actionnaires.

Companhia Brasileira de Distribuição

Pour le contexte, GPA détient actuellement ~96% d’Exito, qui est cotée à la bourse colombienne (bien qu’avec un flottant et une liquidité limités). Ce spin-off fait suite à des exercices antérieurs de spin-off et de réintroduction en bourse impliquant Via Varejo (une entreprise de vente au détail de biens durables) et, plus récemment, la cotation d’Assai (entreprise de cash & carry auparavant sous la bannière CBD) sur la Bovespa. Selon les termes de la transaction, la société divisera les actions Exito par trois et les remettra aux actionnaires dans un rapport de quatre pour un pour chaque action CBD détenue à la valeur comptable. Comme le spin-off n’impliquera pas de coûts matériels, les prévisions actuelles sont de ne pas avoir de gains/pertes en capital pour CBD. Le principal obstacle à partir de là est l’approbation du Conseil, après quoi l’achèvement est prévu au premier semestre 2023.

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Potentiel de libération de valeur

Tout d’abord, la transaction devrait accélérer la réalisation des objectifs de désendettement de CBD. Cela s’ajoute à l’afflux prévu de ~2 milliards de BRL provenant des créances Extra Hiper et d’un autre ~1 milliard de BRL provenant de la tranche Extra Hiper d’ici la fin de l’année. Les dividendes d’Exito sont un autre facteur clé – ~400 millions de BRL de dividendes sont attendus avant la transaction (probablement au premier trimestre 2023), soutenant le processus de désendettement de GPA Brasil. Pour le contexte, la position de la dette nette de GPA Brasil n’est pas trop mauvaise à ~ 4,5 milliards de R$ (équivalent à une dette nette / EBITDA de 3,2x), de sorte que la capacité de bilan supplémentaire augmente considérablement les chances d’un meilleur rendement du capital. Si la transaction se concrétise, le dividende et les liquidités de la scission d’Exito devraient rapprocher la dette nette pro forma d’un niveau sain d’environ 1,5 milliard de R$ (ou dette nette/EBITDA d’environ 1x).

L’implication de valorisation est peut-être plus intéressante. Ce n’est un secret pour personne que le CBD a été en proie à une remise de holdco (comme la plupart des conglomérats); ainsi, un spin-off devrait libérer de la valeur pour les actionnaires. En fin de compte, le montant dépendra de la valeur que le marché est prêt à attribuer à Exito après la transaction. Bien que le moment ne soit pas tout à fait idéal, CBD mérite d’être félicité pour avoir répondu aux principales préoccupations des investisseurs, notamment le flottement libre limité et la faible liquidité des actions Exito négociées à la bourse colombienne. Compte tenu de la grande disparité entre l’endroit où Exito se négocie et le CBD dans son ensemble, je suis optimiste quant au résultat final. Par rapport à la capitalisation boursière d’Exito d’environ 5,5 milliards de R$ (ou ~1 milliard de $), CBD (y compris sa participation d’environ 96 % dans Exito) se négocie à une valorisation actualisée des actions d’environ 5,4 milliards de R$ (~1 milliard de $). Ainsi, une convergence vers des pairs mondiaux pour le stayco (c’est-à-dire GPA Brasil) et Exito (CBD conservera ~13%) impliquerait une hausse significative à partir d’ici.

Simplifier la structure

D’un point de vue stratégique, il est difficile de nier la logique de la transaction – les activités principales de GPA Brasil et d’Exito sont gérées de manière indépendante, et donc, une séparation ne fait pas perdre de synergies opérationnelles. Le CBD perdra cependant beaucoup de revenus – parmi les activités actuelles de vente au détail de produits alimentaires de Grupo Exito, la majeure partie de la génération de revenus provient de la Colombie à ~ 74% des revenus au deuxième trimestre 2022, suivie de l’Uruguay et de l’Argentine à ~ 17% et ~ 9 %, respectivement. En supposant que le rythme actuel se maintienne, l’exercice 22 aurait vu Exito contribuer à environ 60 % de la base de revenus consolidée de CBD et à plus de 60 % de l’EBITDA. Pourtant, cette perte est plus que compensée par la simplification post-transaction de la structure d’entreprise de CBD, qui est depuis longtemps une préoccupation majeure des investisseurs. La structure d’entreprise pro forma sera plus propre, avec Casino détenant environ 34 % et GPA à environ 13 %, le spin-off augmentant également les niveaux de flottant à> 50 %. Ce dernier est essentiel, car une plus grande liquidité et une plus grande visibilité du marché pour les actions Exito devraient améliorer la valorisation.

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Cela dit, il y a des vents contraires – les retombées sont généralement vendues après la transaction, et compte tenu de la perception négative des investisseurs quant au risque de détenir directement un actif colombien (par rapport à indirectement via CBD auparavant), attendez-vous à ce que l’action Exito soit sous pression immédiatement après la rotation. À long terme, cependant, les fondamentaux d’Exito devraient transparaître, permettant également une réévaluation des actions de CBD (via sa participation restante d’environ 13 %).

Exito Spinoff pour catalyser le déblocage de valeur

La décision de CBD de procéder à la scission de sa holding Grupo Exito marque une nouvelle étape dans la résolution de la décote de la société holding. En dénouant la structure complexe de l’actionnariat LatAm (conformément à l’exclusion antérieure d’Assai), le marché devrait éventuellement récompenser les actionnaires de CBD en réduisant davantage la décote de holdco à la fin. Pour le contexte, Exito se négocie actuellement à une prime par rapport à CBD, avec sa capitalisation boursière actuelle à une légère prime par rapport à l’ensemble de l’entité CBD (qui détient une participation d’environ 96 % dans Exito). La séparation imminente d’Exito de l’actif de GPA Brazil de stayco devrait donc permettre aux deux entités de converger vers des pairs mondiaux, impliquant une hausse significative à partir d’ici.

Le principal risque est que le CBD n’obtienne pas la valorisation qu’il souhaite, compte tenu de la faiblesse des conditions de marché. Pourtant, le stayco conservera une participation d’environ 13 % dans Exito, il reste donc une opportunité de 1) monétiser à de meilleures conditions de valorisation plus tard lorsque les conditions du marché s’amélioreront et 2) renforcer davantage le bilan à l’avenir.